核心观点

事件：

2024年3月8日，美国劳工部公布2024年2月美国非农数据，新增非农就业27.5万人，预期20.0万人，前值由增35.3万人下修至增22.9万人；失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%；平均时薪同比升4.3%，预期升4.4%，前值升4.5%。

核心观点：

我们认为，家庭调查(聚焦失业率)与企业调查(聚焦新增非农就业)数据的背离显示了美国就业市场的三个变化：一则，在经济形势急剧转变的时期，企业调查无法及时统计新设立和已倒闭的公司，两种调查数据的频繁背离，或意味着美国企业运营状况出现较大改变。二则，2023年12月以来，新增就业(家庭调查)主要靠兼职拉动，全职就业人数下降，反映美国真实的劳动力质量的下降——企业就业萎缩，裁撤正式工并多雇佣临时工，但由于兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。三则，参考其他来源的就业数据，2024年1月美国职位空缺数较2023年12月小幅回落，显示就业市场有所转冷。

新增非农就业超预期，餐饮、就医、运输和仓储业新增就业环比拉动较大。

(一)休闲酒店业：新增+5.8万人(前值+0.8万人)，主因2月美国迎来总统节假日和天气回暖带动相关餐饮需求增多。(二)教育和保健服务业：新增就业+8.5万人(前值+10.7万人)，其中医疗保健服务新增就业+9.1万人(前值+8.7万人)。(三)运输和仓储业：就业+2.0万人(前值-2.9万人)，其中快递和信使业新增就业+1.7万人(前值-2.8万人)，1月美国正值极端严冬天气，扰乱了美国许多地区的经济活动，2月天气好转后，运输业就业相应回暖。

失业率超预期抬升，出现“新增非农强”和“失业率抬升”的“矛盾”组合

2月美国劳动参与率与1月持平，维持低位，失业人口明显增加，驱动失业率超预期抬升。值得注意的是，新增非农和失业率分别来自于企业和家庭调查，两项调查的分歧在2月走阔，出现“新增非农强”和“失业率抬升”的“矛盾”组合。

除用口径差异解释表观数据的背离外，家庭调查与企业调查数据的背离显示了美国就业市场的三个变化：一则，企业调查无法及时统计新设立公司或已倒闭公司，两种调查数据的频繁背离，或意味着美国企业运营状况出现较大改变。二则，兼职市场火热进一步放大了家庭调查与企业调查的差距，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。三则，若参考其他来源的就业数据，2024年1月美国职位空缺数较2023年12月小幅回落，显示就业市场有所转冷。

就业市场依然处于降温路径中，市场降息预期保持稳定。

整体来看，尽管2月新增非农就业数据高于前值，但前值大幅下修、超预期上行的失业率与下滑的薪资同比增速仍显示美国劳动力市场有所降温。在数据公布后，市场对降息时点的预期保持稳定，预期降息最早可能出现在今年的6月，概率为60.5%，前一日为57.1%，年内有4次降息空间。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、如何理解“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合？

事件：

2024年3月8日，美国劳工部公布2月非农数据：

【1】新增非农就业27.5万人，预期20.0万人，前值由增35.3万人下修至增22.9万人；

【2】2月失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%；

【3】平均时薪同比升4.3%，预期升4.4%，前值升4.5%。

市场反应：

3月8日，美股股指下跌，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.7%和1.2%。10年期国债收益率与上一交易日持平于4.09%，2年期国债收益率下行2个bp至4.48%，美元指数收于102.74。

核心观点：

2月美国新增非农就业升温，失业率超预期上行，出现明显背离。随着美国2月迎来总统节假日，天气转暖，零售业、休闲酒店业以及运输和仓储业就业回暖。整体来看，尽管2月新增非农就业数据高于前值，但失业率超预期上行，为自2022年2月以来的最高值，出现“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合。

我们认为，家庭调查(聚焦失业率)与企业调查(聚焦新增非农就业)数据的背离显示了美国就业市场的三个变化：一则，在经济形势急剧转变的时期，企业调查无法及时计入新设立和已倒闭的公司，两种调查数据的频繁背离，或意味着美国企业运营状况出现较大改变。二则，2023年12月以来，新增就业(家庭调查)主要靠兼职拉动，全职就业人数下降，反映美国真实的劳动力质量的下降——企业就业萎缩，裁撤正式工并多雇佣临时工，但由于兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。三则，参考其他来源的就业数据，2024年1月美国职位空缺数较2023年12月小幅回落，显示就业市场有所转冷。

2月非农就业人口增27.5万人，高于市场预期的20.0万人，也高于前值的22.9万人(修正前数据为35.3万，前值指2024年1月，下同)。分行业来看，制造业表现小幅降温，商品生产部门新增就业+1.9万人，较前值+2.4万人有所下滑，主因非耐用品制造业拖累(-0.6万人，前值+0.9万人)。此外，服务业新增就业持续升温，新增就业+20.4万人，高于前值+15.3万人。相对2024年1月来看，休闲酒店业、零售业、运输和仓储业就业环比有所回暖。

第一，休闲和酒店业新增就业+5.8万人(前值+0.8万人)，为近半年以来的最高值。2024年2月，美国迎来总统节假日，叠加天气回暖，居民餐饮消费需求明显上升，带动休闲和酒店业就业回暖。休闲和酒店业就业回升至近半年来高位，也指向健康的居民家庭资产负债表、较快的薪资增速依然能支撑居民消费，美国的消费市场还具有较强的韧性。此外，零售业就业也有所回暖，单月新增+1.9万人，高于前值的+1.5万人。

第二，教育和保健服务业新增就业+8.5万人(前值+10.7万人)，其中医疗保健服务新增就业+9.1万人(前值+8.7万人)。向前看，美国流感季通常在每年的秋季和冬季，12月至2月为高峰期，据美国疾病控制和预防中心2月估算，在当前流感季美国累计已有至少2200万流感病例，其中住院病例25万例，预计后续美国医疗服务就业仍将维持韧性，新增就业数保持在相对高位。

第三，运输和仓储业新增就业+2.0万人(前值-2.9万人)，其中快递和信使业新增就业+1.7万人(前值-2.8万人)。从就业提升原因看，1月美国正值极端严冬天气，扰乱了美国许多地区的经济活动，包括德克萨斯州的严寒、中西部的大雪和东北部的洪水，2月天气好转后，运输业就业相应回暖。

2023年12月劳动参与率环比下行0.3个百分点，降至2023年年初时水平，2024年1至2月，美国居民就业参与率与23年12月持平，居民就业意愿相对不足。2023年8月与9月，美国劳动参与率突破平台期攀升至62.8%，10月略降至62.7%，11月回升至62.8%，维持年内高位，但12月环比下行至62.5%，降至2023年年初时水平，2024年1至2月居民就业参与率环比持平于62.5%，指向居民就业意愿相对不足。从结构来看，2月20岁至24岁代表的青年群体、45岁至54岁代表的中年群体劳动参与率分别环比下行1.0、0.2个百分点，25岁至34岁代表的中青年群体劳动参与率环比上行0.3个百分点。此外，55岁以上老年群体的就业参与率与上月持平，就业参与率相对疫情前持续存在缺口。

从失业人口的结构来看，永久性失业人数增加，指向美国企业扩张需求转弱，难以消化新进入就业市场的劳动力，推高失业率。从2024年2月失业人口结构较1月的变化看：1)永久性失业人数环比增加17.4万人，高于暂时性失业人数环比4.9万人的降幅，指向高利率环境下，美国企业扩张需求转弱，开始裁员，退出劳动市场的就业者增加；2)新进入者、再进入者分别环比增加6.1万人、11.2万人，在美国企业扩张需求转弱的情况下，新增就业岗位偏少，难以消化新进入就业市场的劳动力，推高失业率；3)其他方面，退职者减少8.3万人，完成临时工作的人数增加6.4万人。

但除用口径差异解释表观数据的背离外，家庭调查与企业调查数据的背离显示了美国就业市场的三个变化：

一则，在经济形势急剧转变的时期，调查用工机构时一般无法及时计入新设立公司或已倒闭公司，因此家庭调查会更加准确，若观察到企业和家庭调查数据的频繁背离，则意味着美国企业运营状况或出现较大改变。当前，我们观察到住户调查与企业调查数据的背离，或显示在当前高利率环境下，美国企业数量出现大规模波动，导致企业调查准确性下降(如近期新增非农数据出现大幅度下修)，而以家庭调查的失业率指标来看，2月失业率的超预期上行或显示美国就业市场的降温。

二则，兼职市场火热进一步放大了家庭调查与企业调查的差距，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。在家庭调查中，是按照人头来算就业，而机构调查中则是以职位来算就业，假设一个人同兼三份临时工作，尽管在家庭调查中被算作一个就业人口，但是在机构中则被视为三个就业人口。从家庭调查数据来看，2023年12月以来，新增就业(家庭调查数据)主要靠兼职拉动，全职就业人数持续下降，呈现全职工人减少而临时工增长的现象，这可能表明美国真实的劳动力质量的下降——企业就业萎缩，裁撤正式工并多雇佣临时工，但由于兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。

三则，若参考其他来源的就业数据，2024年1月美国职位空缺数较2023年12月小幅回落，显示就业市场有所转冷。3月6日，美国劳工统计局发布的职位空缺和劳动力流动调查数据显示，2024年1月JOLTs职位空缺数录得886.3万个，低于2023年12月的888.9万人，表明美国企业对工人的需求有所减弱。

2024年2月时薪同比增速较1月回落，低于市场预期。其中，环比看，受美国极端天气影响，1月时薪环比增速大幅升至0.5%，2月时薪环比增速降至0.1%，低于市场预期的0.3%。同比看，2月时薪同比增4.3%，低于前值(+4.5%)，低于市场预期的4.4%，指向随着薪资粘性有所缓解。分行业来看，2月商品生产、私人服务时薪环比增速均为0.1%。

整体来看，尽管2月新增非农就业数据高于前值，但前值大幅下修、超预期上行的失业率与下滑的薪资同比增速仍显示美国劳动力市场有所降温。一方面，1月新增非农就业初值35.3万人，被大幅下修至22.9万人，意味着尽管2月就业人数增幅好于预期，但后续也有大幅下调的可能。另一方面，失业率的上升和薪资同比增速的下降意味着，担心劳动力市场复苏将再次推高通胀的必要性下降。

在2月就业数据公布后，市场对降息时点的预期保持稳定，首次降息时点为今年6月。非农数据公布后，尽管就业人数增幅好于预期，但失业率攀升说明就业市场趋紧但正在正常化，2年期美国国债利率小幅下行，市场对降息时点预期保持稳定。CME Fedwatch工具显示，市场认为3月保持利率不变概率为97.0%，前一日为96.0%，预期降息最早可能出现在今年的6月，概率为60.5%，前一日为57.1%，年内有4次降息空间。

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

本文源自券商研报精选